Nos primeiros 6 meses de 2024, o portfólio Value & Opportunity ganhou +1,4% (incluindo dividendos, sem impostos) contra um proveito de +2,2% para o Benchmark (Eurostoxx50 (25%), EuroStoxx small 200 (25%), DAX (30%), MDAX (20%), todos os índices TR).

Links para avaliações de desempenho anteriores podem ser encontrados na Página de Desempenho do blog. Alguns outros fundos que sigo tiveram o seguinte desempenho no primeiro 6M 2024:

Fundo de Parceiros TGV: +6,9%
Lucrativo/Schmidlin: +5,4%
Condenações Europeias do Esquadrão: 5,5%
Frankfurter Aktienfonds für Stiftungen: -0,9%
Situação Peculiar do Esquadrão Aguja: +3,8%
Paladino Um: +3,0%
Gehlen & Bräutigam: +4,3%

Avaliação de desempenho:

Algumas avaliações de desempenho são mais divertidas de redigir, outras nem tanto. Esta está claramente na segunda categoria.

Dentro do meu grupo subjetivo de pares small cap, o portfólio teve um desempenho significativamente aquém da média. No universal, ele reflete claramente a divergência, mormente entre Large caps e small caps. Dentro do meu benchmark misto, o desempenho para 6M foi o seguinte:

Eurostoxx 50: +10,4%
DAX: +8,9%
Eurostoxx pequeno: -2,7%
MDAX: -7,3%

A diferença de desempenho na minha opinião, mormente para o índice boche, é muito impressionante. Além dos EUA, não temos Apple, Nvidia ou Microsoft.

O principal fator que contribuiu para o mau desempenho foi claramente meu sobrepeso em relação às small caps alemãs e francesas. 48% do Portfólio são alocados para esses dois países. Dentro dessa seleção de países, também consegui possuir 2 setores muito impopulares, Construção e Materiais e Robustez Renovável. Estar cedo para um investimento Contrário geralmente parece muito doloroso. Aliás, uma empresa de qualidade (aos meus olhos) porquê a Sixt sofreu problemas muito específicos (e provavelmente temporários) com declínios de preços de VE.

Em uma base mensal, o único preço de consolo é que no segundo trimestre, em todos os meses o portfólio foi ligeiramente melhor que o benchmark, porém junho foi claramente muito ruim, na verdade o pior mês desde setembro de 2022.

Falarei mais sobre aprendizados e consequências no glosa.

Transações Q2:

O Q2 foi um mês razoavelmente movimentado. Vendi Solar AS, DEME e Biontech. Novas posições foram Hermle, EVS e STEF. Usei a fraqueza temporária no preço das ações da Eurokai posteriormente a AGM para aumentar a posição em 1%.

O período médio de retenção agora é de 4,1 anos, o caixa está em 7,2%.

O portfólio, porquê sempre, pode ser visto na íntegra na página de portfólio.

Glosa: “Uma vez que você sabe se seu cavalo está morto?”

Uma maneira de olhar para o atual desempenho subordinado das small caps em universal e do meu próprio portfólio em privado seria expressar que “os mercados são simplesmente irracionais”. Há alguns sinais de que esse pode realmente ser o caso com histórias porquê Gamestop, Shitcoins, Tesla e todos os novos especialistas em tecnologia promovendo ações de IA porquê Nvidia & Co porquê o caminho claro para se tornar mega rico.

Por outro lado, é realmente necessário perguntar a si mesmo: talvez desta vez seja dissemelhante e o cavalo (europeu) Small Cap esteja realmente morto e você deva descer, porquê recomenda o velho provérbio indiano?

Para responder a esta pergunta, é preciso analisá-la em dois níveis diferentes:

Nível 1: As smallcaps europeias estão parecendo um cavalo morto?
Nível 2: Talvez minha seleção específica de ações seja o problema e eu esteja apostando em alguns cavalos mortos cá?

Vamos analisá-los um por um:

Nível 1: As small caps estão se parecendo com um cavalo morto?

O argumento de base para essa tese seria que os grandes, mormente as empresas Big Tech, continuarão a monopolizar tudo o que tem a ver com tecnologia e continuarão a “taxar” todos os outros com custos cada vez mais altos para essa tecnologia. Portanto os lucros dos grandes aumentarão no horizonte previsível e com isso também os preços das ações às custas de todos. Nascente é essencialmente o caso de Jensen Hwang de que o mercado de IA é inacabável, pois entrará em todos os setores e, evidente, todos esses jogadores precisarão remunerar massivamente por isso.

Não é sigilo qualquer que algumas das grandes empresas porquê Google ou Microsoft parecem vencedoras certas, mormente se seus modelos de “IA Generativa” se revelarem o divisor de águas que todos supõem. Em tal cenário, todos os outros lutariam por migalhas de pão e seria realmente melhor comprar somente os grandes.

O que vai contra esse cenário, na minha opinião, são três argumentos:

a) Talvez os modelos de IA generativa não sejam tão bons quanto todos supõem agora. A Wikipédia tem uma ótima postagem mostrando que o primeiro Ciclo de IA com um hype e o subsequente “Inverno de IA” já aconteceu em 1966. Há claramente uma verosimilhança desses modelos atingirem um nível que pode não justificar os investimentos que são feitos atualmente. Talvez seja dissemelhante desta vez, talvez não.

b) Mesmo que os modelos não estagnarem, porquê sabemos que os grandes serão de roupa os vencedores? Não sou um super perito, mas o roupa por si só de que a Microsoft não inventou o ChatGPT, a Apple só conseguiu produzir o Siri e a Amazon só o Alexa mostra que eles claramente não são os líderes inovadores cá. A suposição é que com seu poder atual, eles somente aproveitarão e explorarão o que for criado em outro lugar. No momento, todos correlacionam compras e propriedade de chips de IA com o horizonte domínio mundial, mas acho que esse incidente acabará em qualquer momento

c) O tamanho importa. Em períodos mais longos, os retornos de investimento para um determinado período dependem de duas variáveis: o prolongamento dos lucros e a diferença entre o múltiplo de ingressão e saída. O prolongamento dos lucros historicamente foi maior para small caps. Se a revolução da IA ​​não ocorrer rapidamente, o prolongamento do lucro será cada vez mais difícil de ser apanhado para as Mega Caps. A Microsoft, de entendimento com a TIKR, está sendo negociada a um P/L de 40 e um múltiplo de Fluxo de Caixa Livre de 55x. Para justificar a avaliação atual, a urgência de aumentar os lucros em pelo menos 10% aa para o horizonte previsível. Nos últimos 7 anos, eles conseguiram aumentar as margens EBIT de 30% para 45%. Para atingir o mesmo efeito no horizonte, eles precisariam aumentar a margem EBT em mais (relativos) 50% para ~67,5% além do prolongamento suplementar da receita. Talvez eles consigam isso, talvez não.

Eu poderia continuar, mas o que quero expressar é que, para os Mega Caps, o a verosimilhança de um desempenho superior contínuo e de longo prazo diminui com o aumento do tamanho, o aumento da lucratividade e o aumento dos múltiplos de avaliação.

Por outro lado, muitas small caps agora têm avaliações muito baixas, ainda estão crescendo decentemente e muito provavelmente não serão substituídas por IA tão cedo. Simplesmente não interessa a ninguém no momento. Uma vez que a história mostra, essas situações são frequentemente pontos de partida muito bons para um desempenho muito decente por um longo período de tempo.

Máquina do tempo: Uma retrospectiva de 2014

Há pouco mais de 10 anos, escrevi um glosa que estava no extremo oposto da situação atual. As small caps vinham superando as large caps por anos posteriormente a GFC:

Naquela estação, contei a história sobre uma das minhas “experiências formativas” no meu trabalho no final dos anos 90, quando as empresas de grande capitalização também deveriam dominar para sempre:

Curiosamente, a diferença de avaliação entre as empresas de pequena e grande capitalização parecia exatamente o oposto do que vemos hoje em 2014:

Portanto, olhando para trás, podemos ver que, porquê diz o famoso provérbio, a história não se repete, mas rima. 2014 foi claramente o momento de comprar a Microsoft & Co (evidente que não a GE ou a Boeing), mas naquela estação não era muito popular.

Na minha opinião, a verosimilhança de as grandes Tech Mega Caps superarem significativamente por mais 3,5 ou até 10 anos é relativamente pequena, por outro lado, a verosimilhança de que um portfólio barato e de qualidade de Small caps possa superar o desempenho no mesmo horizonte de tempo é relativamente subida. Uma vez que investir a longo prazo é principalmente um jogo de probabilidades, a desfecho deve ser muito clara.

Talvez um glosa sobre o que está acontecendo politicamente na Europa: por mais que eu não goste da subida do populismo e do extremismo na política, na minha experiência, esses tópicos políticos têm uma vida útil limitada nos mercados. A menos que um país realmente siga a risco de ditaduras declaradas e/ou abandone uma forma democrática, na minha experiência, a maioria das empresas consegue se conciliar a esse tipo de mudança muito rápido. Também acho que muitos especialistas subestimam a coesão subjacente da zona do euro. Se o Brexit tivesse sido um grande sucesso, isso poderia ser dissemelhante, mas com o Reino Unificado lutando pelo menos tanto quanto a zona do euro, eu pessoalmente acho (e espero) que a zona do euro porquê tal não esteja em transe.

No entanto, para muitos participantes do mercado, esse tipo de “conhecimento” é totalmente irrelevante, pois seu horizonte de tempo é o próximo trimestre ou o término do ano, mas para qualquer um com um horizonte de tempo um pouco mais longo, eu recomendaria: Não perda a esperança.

Nível 2: Talvez minha seleção específica de ações seja o problema e eu esteja apostando em alguns cavalos mortos cá?

Mesmo que a forma para small caps em universal seja boa para o médio e longo prazo, isso não significa que, em nível de ações individuais, ainda possa ter alguns cavalos mortos que não se beneficiarão muito de uma reversão universal da tendência.

Não quero abordar cada ação agora, mas quero me concentrar em alguns aspectos que são importantes na minha opinião:

1. Principalmente para ações “contrárias”, é preciso ter certeza de que a tese contrária se desenvolva conforme o planejado. No meu portfólio, tenho alguns negócios relacionados à construção, onde aposto em alguma reversão nos próximos 12 a 18 meses devido a taxas de juros significativamente mais baixas e à demanda subjacente por moradias. Se, por qualquer motivo, isso não se materializar, é preciso realmente reavaliar a situação.
2. Em alguns casos, onde mantenho as ações por um longo tempo, a gerência mudou. Por exemplo, na Admiral e na Bouvet, os fundadores iniciais saíram e agora a gerência normal assumiu. É realmente preciso ter certeza de que o “espírito original” ainda existe, o que tornou essas empresas bem-sucedidas, e que os interesses ainda estão alinhados.
3. No universal, ao longo de alguns anos, a economia de qualquer negócio pode mudar profundamente. Portanto, faz sentido verificar sistematicamente os KPIs se as participações de longo prazo ainda fazem sentido ou se alternativas melhores estão disponíveis.

Portanto, no universal, revisar e desafiar posições existentes, mormente as mais antigas, deve ser pelo menos tão importante quanto encontrar novas ideias.

Outro tópico que estou considerando é o seguinte: No pretérito, eu “terceirizei” secção da minha atividade de investimento para Fundos na forma dos meus dois investimentos em fundos, TGV Partners e AOC, porque ambos os fundos cobrem áreas nas quais não me sinto tão confortável. Atualmente, estou considerando gerar um tipo de fundo/cesta “virtual” onde terceirizo algumas áreas nas quais não tenho muito conhecimento, mas onde conheço alguns investidores muito bons que eu poderia simplesmente seguir sem nenhum DD profundo real. Ações japonesas seriam um exemplo, Deep Value outro. Atualmente, estou pensando em juntar uma cesta de 5% com as 10 melhores ideias que posso encontrar que estão fora do meu círculo de conhecimento para ver se isso adiciona qualquer mercê.

Filete bônus

Esta música do INXS conquista muito muito meu humor atual: